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海外疫情呈現(xiàn)明顯“厚尾”特征，歐洲情況好轉(zhuǎn)復(fù)工已提上日程，但參考中國(guó)后期歐洲將面臨防控及復(fù)產(chǎn)的博弈，而美國(guó)及新興國(guó)家疫情依然嚴(yán)重，因此海外主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全恢復(fù)尚需時(shí)間。除生活用紙外，全球成品紙需求均明顯下降，隨學(xué)校開學(xué)及疫情受控，中國(guó)成品紙需求將逐步回升，但海外仍將維持弱勢(shì)，全球造紙行業(yè)繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)外紙廠為緩解庫(kù)存壓力，應(yīng)對(duì)需求下滑，已開始減產(chǎn)，木漿需求下降，而一體化漿紙企業(yè)停產(chǎn)還會(huì)增加商品漿供應(yīng)。市場(chǎng)對(duì)紙漿供給受疫情影響的擔(dān)憂開始逐步轉(zhuǎn)弱，巴西、澳洲等主要資源國(guó)大宗商品出口正常，加拿大針葉漿3月出口明顯回落，其他國(guó)家則相對(duì)穩(wěn)定。紙漿庫(kù)存依然較高，預(yù)計(jì)4-5月繼續(xù)增加，供應(yīng)相對(duì)寬松，需求恢復(fù)緩慢，紙漿期貨注冊(cè)倉(cāng)單量維持高位，2009合約或重復(fù)05走勢(shì)，雖價(jià)格已處于歷史地位，但上漲驅(qū)動(dòng)不足，建議反彈做空。跨期套利，建議維持反套，但交割月前預(yù)計(jì)空間有限，紙廠在期貨貼水外盤較大同時(shí)國(guó)內(nèi)期限價(jià)格已基本平水的情況下，可以考慮在支撐位4400-4440元買入09合約備貨，提高資金使用效率。
后期一是關(guān)注海外疫情發(fā)展，能否在二季度得到控制，二是“兩會(huì)”政策層面是否會(huì)進(jìn)一步超預(yù)期，同時(shí)要謹(jǐn)防靴子落地后，市場(chǎng)買預(yù)期賣現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
一、需求未見(jiàn)明顯改善 紙漿價(jià)格弱勢(shì)調(diào)整
紙漿期貨進(jìn)入4月持續(xù)下跌，05合約臨近交割，在注冊(cè)倉(cāng)單量較大的情況下，05合約跌至4300元附近，貼水現(xiàn)貨銀星100-150元，09合約跌幅小于05，但也下破4500元/噸，基本平水現(xiàn)貨銀星，供應(yīng)相對(duì)寬松，疫情對(duì)其影響要低于預(yù)期，加針和智利漿發(fā)貨階段性減少，但后期可能逐步恢復(fù)，而海外漿紙一體化企業(yè)停產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)商品漿供應(yīng)的增加。下游紙廠補(bǔ)庫(kù)意愿不強(qiáng)，消化既有庫(kù)存并按需采購(gòu)，成品紙價(jià)格下跌使紙廠盈利情況轉(zhuǎn)差，因此外盤4-5月雖持續(xù)提價(jià)，但紙廠接受度偏低。
二、紙漿供應(yīng)下降并不明顯 需求則維持低位
?。ㄒ唬┕┙o階段性下降 但總量依然寬松
海外疫情出現(xiàn)至今，市場(chǎng)對(duì)資源國(guó)大宗商品供應(yīng)減少的預(yù)期較強(qiáng)，但除了少數(shù)國(guó)家如南非錳礦發(fā)貨階段性下降外，澳洲、巴西等國(guó)商品出口較為穩(wěn)定，鐵礦石發(fā)貨還增至年內(nèi)高點(diǎn)。紙漿發(fā)運(yùn)受影響并不明顯，從主要產(chǎn)漿國(guó)發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)看，4月智利針葉漿出口中國(guó)11.2萬(wàn)噸，環(huán)比增加72.99%，同比增加7.2%，闊葉漿出口13.33萬(wàn)噸，環(huán)同比分別增加62%和45%。3月加針出口中國(guó)16.5萬(wàn)噸，環(huán)同比分別減少17.9%和29.2%，加針3月減產(chǎn)比較明顯，4-5月檢修持續(xù)因此低供應(yīng)或維持。巴西4月闊葉漿出口中國(guó)50.43萬(wàn)噸，環(huán)比增加1.2%，同比小幅下降，從發(fā)貨量看巴西尚未受到疫情影響。美國(guó)3月出口中國(guó)針葉漿11.22萬(wàn)噸，同比減少6.9%，環(huán)比增加3.4%。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月中國(guó)紙漿進(jìn)口量251萬(wàn)噸，環(huán)比減少6.2%，同比增加19.2%，4月進(jìn)口量環(huán)比雖有回落依然較高，而木漿3月進(jìn)口量未268萬(wàn)噸，同比增幅較大。因此，海外需求減少將加劇中國(guó)木漿供應(yīng)的壓力，后期若加針復(fù)產(chǎn)國(guó)內(nèi)木漿累庫(kù)壓力也將增加。
（二）需求持續(xù)下滑 短期改善空間不大
海外疫情在3月以后開始加速擴(kuò)散，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響也在加劇。4月國(guó)內(nèi)疫情雖基本受控，復(fù)產(chǎn)復(fù)工加速，但從成品紙需求看，改善并不明顯，卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，銅版紙及雙膠紙價(jià)格下跌700元和300元，白卡紙價(jià)格也下跌300元/噸，經(jīng)銷商及紙企以消化庫(kù)存為主，銅版紙訂單下降，紙廠開始減產(chǎn)。雙膠紙方面，學(xué)校開學(xué)出版社進(jìn)行招標(biāo)，但競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，下游印廠對(duì)原紙采購(gòu)并不積極。從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，3月中國(guó)機(jī)制紙產(chǎn)量為1045.6萬(wàn)噸，同比減少0.15%，考慮到4-5月銅版紙減產(chǎn)，預(yù)計(jì)紙產(chǎn)量也將回落。生活用紙疫情期間表現(xiàn)較好，但進(jìn)入4月價(jià)格開始回調(diào)，市場(chǎng)疲態(tài)盡顯，漿價(jià)下跌后紙廠盈利情況較好，因此5月預(yù)計(jì)仍有下跌空間，紙廠也意圖通過(guò)降價(jià)增加出貨。
海外紙廠受疫情影響停產(chǎn)增加，Domtar決定自5月5日起對(duì)Hawesville工廠采取減產(chǎn)措施，預(yù)計(jì)減少83,000噸未涂布印刷書寫紙供應(yīng)，復(fù)產(chǎn)時(shí)間預(yù)計(jì)在6月和8月，4月6日Domtar已關(guān)停了旗下Kingsport和Ashdown兩家紙廠，計(jì)劃停產(chǎn)3個(gè)月，預(yù)計(jì)減少未涂布文化紙144,000噸。21日Sappi Europe暫停了比利時(shí)Lanaken紙漿和造紙廠7號(hào)紙機(jī)，以應(yīng)對(duì)印刷紙需求下降，持續(xù)時(shí)間未知。20日加拿大Paper Excellence將不列顛兩家造紙廠的停產(chǎn)時(shí)間延長(zhǎng)至夏季中旬。
綜合看，4月由于國(guó)外疫情進(jìn)入高峰，成品紙需求下滑的壓力增加，紙廠檢修停產(chǎn)導(dǎo)致木漿需求下降，隨著歐洲疫情見(jiàn)到拐點(diǎn)并加速?gòu)?fù)工，情況或有改善，但防控壓力仍在，因此需求很難快速回升，同時(shí)美國(guó)及新興國(guó)家疫情依然嚴(yán)峻，因此中國(guó)以外地區(qū)成品紙及木漿需求在5-6月環(huán)比改善空間有限。國(guó)內(nèi)需求逐步釋放，但6月文化紙及白卡將迎來(lái)淡季，不應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀。
三、庫(kù)存環(huán)比回落 但主動(dòng)去庫(kù)或?qū)⒊掷m(xù)
國(guó)內(nèi)主要港口4月木漿庫(kù)存繼續(xù)回落，4月底青島港(601298,股吧)及常熟港庫(kù)存總量為163萬(wàn)噸，環(huán)比減少21萬(wàn)噸，同比增加7萬(wàn)噸，相比年后高點(diǎn)下降34萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)庫(kù)存仍在高位。歐洲3月港口木漿庫(kù)存總量降至136.8萬(wàn)噸，環(huán)比減少16.3萬(wàn)噸，同比減少64.1萬(wàn)噸，相比國(guó)內(nèi)歐洲庫(kù)存降幅明顯，已接近歷史正常區(qū)間。歐洲庫(kù)存減少或源自需求下降后，發(fā)往中國(guó)的木漿增加，全球生產(chǎn)商闊葉漿庫(kù)存再次大幅回升，加針供應(yīng)階段性減少，但長(zhǎng)期維持低位的可能不大，而美國(guó)及歐洲木漿發(fā)貨正常，因此5月國(guó)內(nèi)木漿庫(kù)存貨再次增加。從庫(kù)存周期看，疫情發(fā)生前主動(dòng)去庫(kù)已接近尾聲，開始向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)過(guò)度，但疫情打亂了造紙行業(yè)的庫(kù)存周期，木漿在二季度或進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)及主動(dòng)去庫(kù)階段，漿價(jià)上漲面臨壓力。
技術(shù)上看，紙漿期貨指數(shù)自2019年9月開始走出三角形整理形態(tài)，成交縮量，結(jié)合紙漿期貨價(jià)格所處歷史低位的情況，后期是否能向上突破，即形成底部三角形態(tài)，值得關(guān)注。當(dāng)前仍需關(guān)注指數(shù)在4400-4440元支撐，若跌破支撐位，則形態(tài)可能打破，需要關(guān)注前低4260元支撐位表現(xiàn)。而若能在支撐位企穩(wěn)，并放量突破三角形上邊界，紙漿有望出現(xiàn)一輪上漲，但幅度也較為有限。
五、價(jià)差及套利策略
紙漿期貨繼續(xù)維持遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)，1/9價(jià)差在150元附近，由于現(xiàn)貨需求低迷，注冊(cè)倉(cāng)單量較高，因此臨近交割05合約面臨較大壓力，低跌至4340元。因此在供需情況未顯著改善前，紙漿將維持反套的結(jié)構(gòu)，但交割前交易空間有限。同時(shí)，若遠(yuǎn)月升水逐步走平，紙漿期貨有望結(jié)束熊市。
國(guó)內(nèi)期限基本平水，加針價(jià)格較高，銀星含稅4430-4450元，折盤面約在4500元/噸。而外盤報(bào)價(jià)上漲，內(nèi)外價(jià)差也相應(yīng)擴(kuò)大，銀星5月報(bào)盤600美金，若考慮返點(diǎn)及實(shí)際成交價(jià)格會(huì)有浮動(dòng)，折人民幣價(jià)格在4680元/噸，升水國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨130元，同樣升水盤面。但漲價(jià)落地情況未知，不同紙廠可能會(huì)有分化，因此實(shí)際進(jìn)口價(jià)格可能會(huì)低于4680元，但外盤價(jià)格還是相對(duì)較高，進(jìn)口利潤(rùn)未能打開，或影響進(jìn)口量。而在期貨貼水外盤較大的情況同時(shí)國(guó)內(nèi)期限已基本平水的情況下，可以考慮在支撐位4400-4440元買入09合約備貨，提高資金使用效率。
